導(dǎo)讀：Robo 的命運(yùn)已經(jīng)注定：完成悲壯的歷史使命，然后把培育出來(lái)的市場(chǎng)留給金融巨頭們，最后自己被并購(gòu)或消失。

文| 云創(chuàng)股@ValyrianSteelCo

11月19日訊，在談?wù)撊斯ぶ悄軐?duì)各個(gè)行業(yè)的改變時(shí)，大家時(shí)常說(shuō)起智能投顧對(duì)理財(cái)行業(yè)的顛覆。但至少到目前為止，這仍然只是個(gè)臆想中的故事。智能投顧實(shí)際上是 Robo-advisor 的簡(jiǎn)稱(chēng)，直譯過(guò)來(lái)是機(jī)器人投資顧問(wèn)。業(yè)內(nèi)人士一般說(shuō)個(gè)「Robo」就得了。Robo 做的事情是用機(jī)器和程序替代人力，把投資決策自動(dòng)化。

為什么投資決策這么復(fù)雜的東西都能夠用程序解決?要回答這個(gè)問(wèn)題，首先要弄明白一點(diǎn)：Robo 到底能做什么?

Robo 的歷史使命

發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)創(chuàng)造了共同基金這么一個(gè)產(chǎn)品。普通人把錢(qián)交給基金，然后讓專(zhuān)業(yè)人士去運(yùn)作基金，就可以實(shí)現(xiàn)一些普通人做起來(lái)很困難的事情，例如分散化投資。早期的共同基金由基金經(jīng)理幫助選擇投資哪些股票，配置哪些行業(yè)。粗略地說(shuō)，這一類(lèi)涉及自主選擇的投資風(fēng)格都稱(chēng)為主動(dòng)投資(Active Management)。問(wèn)題在于，主動(dòng)投資有兩個(gè)問(wèn)題：一是費(fèi)用高，二是回報(bào)確實(shí)也不怎么樣。大部分的主動(dòng)投資基金表現(xiàn)都弱于大盤(pán)，這是現(xiàn)在行業(yè)內(nèi)研究后的共識(shí)。于是投資人意識(shí)到，既然如此，那還不如就只跟大盤(pán)吧，這也就是平時(shí)說(shuō)的被動(dòng)投資(Passive Mangement)，典型的例子就是指數(shù)基金和 ETF。于是，Vanguard 集團(tuán)的創(chuàng)始人 John Bogle 在 1975 年創(chuàng)立了全球第一支指數(shù)基金，把這一理念推廣到了整個(gè)金融行業(yè)。近十年投資者對(duì)指數(shù)基金越來(lái)越買(mǎi)賬。今天的美國(guó)共同基金行業(yè)中，指數(shù)基金已占據(jù)了超過(guò) 22% 的份額。從 2007 年到 2015 年，投資者投入了 1.2 萬(wàn)億美元到美股指數(shù)基金和 ETF 上。與此同時(shí)，主動(dòng)投資基金則經(jīng)歷了 8350 億美元的資金凈流出。

Robo 做的事情就是把只有基金才能做到的成熟資產(chǎn)配置方式開(kāi)放給了普通人。從 2011 年起，Robo 在吸引無(wú)數(shù)目光的同時(shí)，主要做了下面幾個(gè)事情：

平權(quán)：把成熟的投資組合方案帶給普通人，尤其是薪水不錯(cuò)，有更高級(jí)別的投資和資金管理需求，卻又夠不上富豪的資金水平(<100 萬(wàn)美元可投資資產(chǎn))以往只有有錢(qián)人能享受到這些。

定制：特定用戶(hù)隨著年齡，風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，有特定的投資回報(bào)目標(biāo)。通過(guò)用戶(hù)的各種偏好(風(fēng)險(xiǎn)，年齡，目標(biāo))，生成相對(duì)契合個(gè)人情況的投資方案。

自動(dòng)化：機(jī)器執(zhí)行，幾乎不需要人工操作，自動(dòng) rebalance 同時(shí)保證最優(yōu)化稅收策略，降低成本。

廉價(jià)：特別便宜。傳統(tǒng)的人工投資顧問(wèn)每年收費(fèi) 1-3%，相比起來(lái)，Wealthfront 只收 0.25% 左右，Charles Schwab 索性連費(fèi)用都不收了。

透明化和篩選器：這其實(shí)是最重要的一點(diǎn)。Robo 對(duì)行業(yè)的平權(quán)化給華爾街帶來(lái)的真切的沖擊，無(wú)形中將行業(yè)內(nèi)對(duì)于投資流程中透明化和合理化要求的標(biāo)準(zhǔn)拔高了許多。同時(shí)有助于人們識(shí)別出行業(yè)中不合格的投資顧問(wèn)。

上面這些都是 Robo 為這個(gè)歷史悠久的行業(yè)帶來(lái)的變化。我姑且把它們稱(chēng)為 Robo 的歷史使命吧。

獨(dú)立 Robo 的命運(yùn)

與許多發(fā)展初期的變革一樣，最早華爾街對(duì)與 Robo 是持懷疑態(tài)度的。一方面，專(zhuān)業(yè)人士直覺(jué)上認(rèn)為，投資者希望自己的資金是被認(rèn)真對(duì)待的，換言之就是有真人來(lái)服務(wù);另一方面，華爾街不大相信，這些硅谷出來(lái)的小創(chuàng)業(yè)公司們的算法真可以比得上在華爾街浸淫多年的活人們。于是巨頭們都處于觀望狀態(tài)。Wealthfront 和 Betterment 分別由頂級(jí) VC Bessemer Venture 和 Benchmark、Greylock 等投資，這些年間成為了 Robo 們的領(lǐng)袖。現(xiàn)在，Betterment 是全球最大的獨(dú)立 Robo(獨(dú)立意味著不歸屬于其他金融巨頭)，AUM(Asset Under Management)達(dá)到 60 億美元，有超過(guò) 18 萬(wàn)的投資者。Wealthfront 則被 Betterment 超越，AUM 約為 45 億美元。市場(chǎng)上還有一些其他相對(duì)小的玩家：Acorns，Bloom，Hedgeable，SigFig 等?？吹?Robo 果然有起色，金融巨頭們先后開(kāi)始了行動(dòng)。它們借助自己的強(qiáng)大的品牌，長(zhǎng)期的客戶(hù)信任和客戶(hù)資源，快速超越了這些創(chuàng)業(yè)公司。資產(chǎn)管理公司 Charles Schwab 推出了自己的 Robo Intelligent Portfolios，直接對(duì)投資者免掉了管理費(fèi)。啟動(dòng)后 6 周就拿下了 15 億美元的 AUM，現(xiàn)在的 AUM 達(dá)到 100 億美元。BlackRock 索性收購(gòu)了 Robo 創(chuàng)業(yè)公司 FutureAdvisor。Vanguard 推出的 Robo Personal Advisor Services。從去年到現(xiàn)在，AUM 從零增長(zhǎng)到 410 億美元，超過(guò)了市面上所有其他相似公司產(chǎn)品 AUM 的總和。6 月，證券經(jīng)紀(jì)公司 ETrade 推出了自己的 Robo，加入了專(zhuān)業(yè)人士的(活人)決策機(jī)制。7 月，F(xiàn)idelity 也發(fā)布了自己的 Robo Fidelity Go。11 月，證券經(jīng)紀(jì)公司 TD Ameritrade 推出了 Robo Essential Portfolios。美國(guó)銀行和 Wells Fargo 也聲稱(chēng)即將推出自己的 Robo。突然之間，這個(gè)行業(yè)變得前所未有地飽和。Cerulli Associates 估計(jì)，目前所有 Robo 的 AUM 大約有 715 億美元，其中 3/4(536 億) 已經(jīng)被傳統(tǒng)金融巨頭們拿下了。巨頭們已經(jīng)證明，只要他們?cè)敢?，他們可以快速推出產(chǎn)品和 scale，他們有自己的基金產(chǎn)品，有(活人)投資顧問(wèn)隊(duì)伍，有自己的渠道，有深厚的經(jīng)驗(yàn)和多年來(lái)積累的投資人信任。這些都是 Vanguard，Schwab，F(xiàn)idelity 的 Robo 擴(kuò)張這么快的重要原因。這時(shí)候再回頭看 Betterment 和 Wealthfront，兩者在近幾年事實(shí)上已經(jīng)無(wú)法維持足夠的增速了：

Wealthfront 還經(jīng)歷了更換 CEO 的風(fēng)波，Andy Rachleff 重新站出來(lái)掌舵。獨(dú)立 Robo 的形勢(shì)不容樂(lè)觀。

Schwab CEO trashtalked the heck out of Adam Nash in his speech at Schwab IMPACT when he said: "The firms that were early starters in that robo business have either gravitated more to a B2B approach or, frankly, just seen their growth, you know, virtually dry up."

Robo 的創(chuàng)新與平庸

這些逆勢(shì)背后，還有更加深層的原因。市面上絕大多數(shù) Robo 的絕大多數(shù)策略，都是被動(dòng)策略(Passive Strategy)，依賴(lài)指數(shù)基金和 ETF。機(jī)器和程序替代的主要是投資組合的設(shè)立。所以相對(duì)于流行的名字 Robo-advisor，其實(shí)更應(yīng)該叫做 Robo-Asset Allocation。Robo 的本質(zhì)是一種抽象，把原先和活人投資顧問(wèn)的交流和決策抽象成一個(gè)簡(jiǎn)潔明了且易用的 UI(用戶(hù)界面)。UI 遮掩住的是指數(shù)基金，ETF，Target-date Fund 這些非?！钙接埂沟慕鹑诋a(chǎn)品和現(xiàn)代流行的分散化資產(chǎn)配置方案。Robo 在科技產(chǎn)品的層面上也許是非常創(chuàng)新的。這種創(chuàng)新主要源自?xún)牲c(diǎn)：一是上面提到的抽象，在價(jià)值鏈條上，整合了用戶(hù)界面，形成對(duì)用戶(hù)更友好，更高活躍度的產(chǎn)品。這一點(diǎn)在 Robo 最初面世的一兩年里，是其最核心的價(jià)值創(chuàng)造環(huán)節(jié);二是通過(guò)程序?qū)θ说奶娲?，在成本壓縮上試圖做到極致。但在表層的 UI 層之下，在投資和資金管理的實(shí)質(zhì)上，我們看到的都是一些經(jīng)典(或者說(shuō)陳舊)的東西。分散化投資，現(xiàn)代投資組合理論，財(cái)務(wù)計(jì)劃，這些東西之所以顯得陳舊，或許并不是因?yàn)轭B固，而是純粹地因?yàn)樗麄兊恼_性和科學(xué)性。這意味著這部分在金融行業(yè)中是無(wú)差異的，而 Robo 做的事情和普通的被動(dòng)策略沒(méi)有什么不同，這決定了 robo 在 UI 層下的投資表現(xiàn)上不可能有太多的價(jià)值提升。甚至可以這么說(shuō)，華爾街巨頭們過(guò)去幾十年就一直在用同樣的投資原則通過(guò)計(jì)算機(jī)做投資組合和資產(chǎn)配置了?，F(xiàn)在 Robo 所提供的東西，如果只看 UI 層面之下，應(yīng)該理所應(yīng)當(dāng)是不如巨頭們的。(其實(shí)就算看 UI 的話(huà)，Schwab 做出來(lái)的 Robo 產(chǎn)品在設(shè)計(jì)上毫不遜色于創(chuàng)業(yè)公司 Betterment 和 Wealthfront。)從科技行業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，Robo 的發(fā)展是受其自身的使命和特色限制的。Robo 在最初的吸引力和火熱幾乎完全是因?yàn)?UI 的部分和低廉的成本。同時(shí)，Robo 的目標(biāo)是根據(jù)客戶(hù)特定的風(fēng)險(xiǎn)偏好和需求，確認(rèn)一個(gè)資金管理的目標(biāo)，然后根據(jù)這個(gè)目標(biāo)自動(dòng)化生成一套資金管理的解決方案。這個(gè)解決方案必然是以達(dá)到個(gè)人化的理財(cái)目標(biāo)為前提，而不是管理風(fēng)險(xiǎn)，讓收益最大化。

這從根本上注定了 Robo 最大的吸引力或許只是費(fèi)用，而不是回報(bào)。然而，這導(dǎo)致了 Robo 的用戶(hù)在經(jīng)歷過(guò)最初的新鮮感后，逐漸意識(shí)到這是一個(gè)無(wú)差異的市場(chǎng)。既然是無(wú)差異的，競(jìng)爭(zhēng)就幾乎不可能是差異化的和帶有局部壟斷性質(zhì)的，而只能是拼刺刀拼價(jià)格了(Race to the bottom)。

"I think they are realizing they're just a digital RIA and the robo-adviser mystic has worn off," Mr. Iskowitz said. "That's why their growth has slowed and their assets will go away if they don't keep up and show more value added to consumers."

Robo 的價(jià)值鏈條

投資決策的價(jià)值鏈上是這么分布的：

后臺(tái)(Back Office)：系統(tǒng)和平臺(tái)，決策和訂單處理

中臺(tái)(Middle Office)：投資組合構(gòu)建，賬戶(hù)

前臺(tái)(Front)：UI

按照上面說(shuō)的，后臺(tái)肯定早就是無(wú)差異的了。首先，在最早時(shí)期，Robo 們體現(xiàn)差異化的是中臺(tái)和前臺(tái)，尤其前臺(tái)的 UI 是價(jià)值創(chuàng)造的核心：簡(jiǎn)潔的設(shè)計(jì)，對(duì)普通人來(lái)說(shuō)清楚易懂的功能描述，方便的投資決策流程，清晰全面的可視化數(shù)據(jù)。隨后，中臺(tái)的投資組合構(gòu)建也逐漸被無(wú)差異化(commoditized)。因?yàn)樵?Robo 們完成他們的歷史使命，迫使金融巨頭們關(guān)注用戶(hù)體驗(yàn)、投資組合的規(guī)范化和全流程的透明度后，中臺(tái)略顯諷刺地變成了無(wú)差異的東西。受限于客戶(hù)的多元目標(biāo)，例如養(yǎng)老和其他計(jì)劃，控制風(fēng)險(xiǎn)，不能盲目擴(kuò)大收益，再考慮到技術(shù)上的困難程度，中臺(tái)再想要有創(chuàng)新，可能性非常小。最后，隨著上面描述到的大量同質(zhì)化產(chǎn)品的出現(xiàn)，Robo 的概念也不在像當(dāng)年那么新鮮，大家也都覺(jué)得不稀奇了。于是前臺(tái)終于也失去了差異化，最終被 commoditized 了。這看起來(lái)似乎是一個(gè)反向的被顛覆的故事。我們很熟悉硅谷科技圈的顛覆邏輯，卻無(wú)法理解面對(duì)金融行業(yè)時(shí)反過(guò)來(lái)被顛覆的情節(jié)。人們現(xiàn)在對(duì)于 Robo 的印象就是一個(gè)漂亮的產(chǎn)品界面和低廉的費(fèi)用。這對(duì)于創(chuàng)業(yè)公司來(lái)說(shuō)是很糟糕的。如果不突破這個(gè)印象，我預(yù)測(cè) Robo 們最終會(huì)屬于巨頭們，因?yàn)檫@時(shí)候 robo 已經(jīng)變成了一個(gè)功能點(diǎn)(feature)，巨頭們只要 add-on 就好了?，F(xiàn)在看來(lái)這個(gè)趨勢(shì)已經(jīng)越來(lái)越明顯了。這么說(shuō)可能很悲壯，但 robo 最終如果僅僅以一個(gè)功能點(diǎn)存在并發(fā)展下去，那么他們就是已經(jīng)完成了歷史使命。然后勝利屬于永遠(yuǎn)的華爾街。

Robo 的未來(lái)并購(gòu)

現(xiàn)在市面上的產(chǎn)品繁多且同質(zhì)化有點(diǎn)明顯(雖然每一家表面上都說(shuō)自己是非常特別的，但這種特別可能體現(xiàn)在產(chǎn)品實(shí)質(zhì)上，而不是金融實(shí)質(zhì)上。金融實(shí)質(zhì)上可能只是 Asset Allocation 的不同派別和方法論，他們的好壞與 robo 和其他科技層面基本上沒(méi)什么關(guān)系，靠的還是傳統(tǒng)的路子，而且需要長(zhǎng)期的市場(chǎng)檢驗(yàn)。)因此，可能會(huì)出現(xiàn)一些并購(gòu)事件。

和(活人)投資顧問(wèn)的合作

應(yīng)該說(shuō) robo 到現(xiàn)在承受的考驗(yàn)還不夠。原因有二：

最近幾年美國(guó)股市可以說(shuō)是一個(gè)比較穩(wěn)定的上升周期，所以 Robo 們的回報(bào)乍一看上去還不錯(cuò)。Robo 在下行周期的表現(xiàn)如何，有待市場(chǎng)的驗(yàn)證。

到目前為止市場(chǎng)的波動(dòng)率還是相對(duì)溫和的。一旦遇到比較大的波動(dòng)，投資者的自然反應(yīng)是找自己的顧問(wèn)啊，而不是一個(gè)軟件和機(jī)器。這時(shí)候真人的優(yōu)勢(shì)就顯現(xiàn)出來(lái)了。傳統(tǒng)上，在市場(chǎng)劇烈變動(dòng)的時(shí)期，活人投資顧問(wèn)很重要的一個(gè)角色就是緩沖器。

在很多人看來(lái)，或許 Robo 想要顛覆的是財(cái)務(wù)顧問(wèn)這個(gè)行業(yè)。然而在多年以來(lái)科技試圖顛覆金融行業(yè)的努力中，人作為一個(gè)環(huán)節(jié)，并沒(méi)有被顛覆，而始終是往價(jià)值鏈的上游走的。美國(guó)歷史上一直由證券經(jīng)紀(jì)商(Brokerage)的顧問(wèn)們負(fù)責(zé)幫助客戶(hù)在交易所買(mǎi)賣(mài)股票和債券。以往只有富人才能負(fù)擔(dān)得起投資顧問(wèn)服務(wù)。1970 年代，由 Charles Schwab 首先大膽地推出 discount brokerage，讓普通人可以不需要購(gòu)買(mǎi)昂貴的全套經(jīng)紀(jì)服務(wù)就能買(mǎi)賣(mài)股票。當(dāng)然許多人斷定投資顧問(wèn)們要失業(yè)。然而，這一群人迅速轉(zhuǎn)移去賣(mài)基金產(chǎn)品了。1990 年代起，投資者開(kāi)始可以非常方便地在網(wǎng)上直接購(gòu)買(mǎi)基金，又有人斷定這一群人要失業(yè)。然而，投資顧問(wèn)們立刻轉(zhuǎn)型去做資產(chǎn)配置和投資組合管理了。幾年前，Robo 的出現(xiàn)再一次引起人們對(duì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)必要性的討論?，F(xiàn)在經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，財(cái)務(wù)顧問(wèn)從 Asset Allocation 變成真正的 Wealth Manager。更加關(guān)注對(duì)整體財(cái)富的管理，關(guān)注整個(gè)過(guò)程中人的因素，尤其是客戶(hù)。人作為價(jià)值鏈條的一個(gè)環(huán)節(jié)會(huì)繼續(xù)向上移動(dòng)。最終的狀況自然是人做人最擅長(zhǎng)的事情，機(jī)器做機(jī)器最擅長(zhǎng)的事情。當(dāng)然這還是需要投資顧問(wèn)自身角色的主動(dòng)轉(zhuǎn)變。金融實(shí)質(zhì)層面的創(chuàng)新宏觀的投資環(huán)境并不容樂(lè)觀?？鄢浐?，投資級(jí)債券的持有者基本也就是能收回本金，甚至還做不到。(參考文章：我們手中的50萬(wàn)億美元現(xiàn)金)股票雖然沒(méi)有債券貴，但也處在歷史的高位。此外，這一波持續(xù)上漲的行情已經(jīng)是美國(guó)歷史上第二長(zhǎng)的。因此，未來(lái)幾年有一定可能出現(xiàn)整體性投資收益下滑。于是市場(chǎng)上出現(xiàn)了選用主動(dòng)策略的 Robo，例如 Alpha Architect，Cambria Digital Advisor等，試圖在投資層面做一些創(chuàng)新。

隨著 Robo 的 AUM 的增速持續(xù)走低，VC 對(duì) Robo 的后續(xù)資金支持也已逐漸放緩。沒(méi)有意外的話(huà)，Robo 的命運(yùn)已經(jīng)注定：完成悲壯的歷史使命，然后把培育出來(lái)的市場(chǎng)留給金融巨頭們，最后自己被并購(gòu)或消失。

這也說(shuō)明了為什么美國(guó)人說(shuō) FinTech 這么久，真正對(duì)于金融機(jī)構(gòu)成功產(chǎn)生沖擊的力量少之又少。金融業(yè)作為美國(guó)的其中一個(gè)經(jīng)濟(jì)支柱，真的沒(méi)那么容易被顛覆。相比起來(lái)，國(guó)內(nèi)的 FinTech 創(chuàng)業(yè)公司們似乎挺幸運(yùn)的，因?yàn)閲?guó)內(nèi)的金融行業(yè)本身沒(méi)有美國(guó)同行那么深的根基。但仔細(xì)一看，成功撬動(dòng)金融業(yè)的仍然需要借助巨頭們的力量，成功的是微信，是支付寶和余額寶。Robo 已經(jīng)注定不是 game changer 了，樂(lè)觀一點(diǎn)看，也許未來(lái) AI 才是。我們接下來(lái)會(huì)花更多時(shí)間聊一聊 AI 對(duì)金融的沖擊。P.S. 目前來(lái)看，ETF 是比所有 FinTech 公司的所有產(chǎn)品都重要得多的金融創(chuàng)新：)

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