作者：丹青

來源：GPLP犀牛財經(jīng)(ID:gplpcn)

2018年，在募資難的背景下，母基金異軍突起，成為2018年創(chuàng)投圈的熱點。

通常而言，私募股權母基金（private equity fund of funds，PE-FOF）是以私募股權投資基金（private equity fund，PE Fund）為主要投資對象的私募基金。

那么，母基金到底靠什么來生存？我們該如何選擇母基金管理人？母基金到底是如何運營的呢？

2019年1月4日，風險投資專業(yè)媒體GPLP聯(lián)合恒都律師事務所就母基金相關話題進行了交流探討，為大家揭開了關于母基金的秘密。

母基金秘密之一：母基金架構該如何搭？

母基金基本結構圖

通常而言，母基金相對于單個私募股權基金，由于其在分散風險方面具有獨特優(yōu)勢，因此，在風云變幻的2018年異軍突起。

從具體案例上來講，在中國的風險投資市場當中，私募股權投資行業(yè)內(nèi)的基金大部分都聚焦在消費品服務、TMT、醫(yī)療健康、節(jié)能環(huán)保等新能源領域，同時“互聯(lián)網(wǎng)+”“工業(yè)4.0”等概念也受到追捧。

一般而言，基金管理人會選擇行業(yè)領域發(fā)展迅速、市場潛力巨大、未來3-5年存在大量投資機會的行業(yè)，也會選擇符合區(qū)域戰(zhàn)略發(fā)展方向的行業(yè)。

基金管理人對自己熟悉的行業(yè)領域會有較深刻的認識和理解，積累豐富的行業(yè)經(jīng)驗和人脈資源的同時，容易獲得較多優(yōu)質項目資源，也有利于為被投企業(yè)提供增值服務，因此，對于大部分LP而言，他們更傾向于選擇專注某行業(yè)GP的私募股權基金進行投資，以達到行業(yè)的多元化配置和專注深度挖掘的平衡。

此外，從另一個角度來看，根據(jù)投資階段的不同，私募股權基金可以分為天使投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、成長基金和并購基金四種類型，如下圖所示。

股權投資階段示意圖

從市場上投資機構的偏好來看，股權投資依然側重于天使資本、創(chuàng)業(yè)投資、成長資本和并購交易四中交易類型，預計這四中類型的基金依舊會占據(jù)私募基金募集市場的主導地位。

面對種類繁多的投資機構，很多LP也開始眼花繚亂。

那么那么該如何結合行業(yè)及投資階段選擇適合自己的投資方式呢？

對此，袁澍陽律師進行了一一解析：

一、從實踐來看，在考慮投資階段分布的時候，一方面會考慮風險和收益的平衡，另一方面更重要的是考慮現(xiàn)金流。早期基金回本時間平均是7.5年，成長和成熟期的大概是4.5年。

二、投資規(guī)模的制定應主要考慮項目的管理成本、集中度、子基金的募集規(guī)模、周期、流動性等因素。

三、基金投資過程中，項目初篩、盡職調(diào)查、投后管理都涉及母基金管理人大量人員和資源投入，因此，母基金單筆投資規(guī)模不宜過小，以確?；貓蟾哂陧椖康墓芾沓杀竞蜋C會成本，同時也避免單筆投資的回報貢獻不顯著。在投資選擇上，因為母基金業(yè)績過于依賴單一子基金管理人或單一行業(yè)，而產(chǎn)生的集中度風險也要避免。

另外，私募股權投資基金管理人會更為重視其基金的主要投資人，在共同投資機會的分享、信息溝通及時性、未來基金額度的分配上，都會向主要投資人傾斜。在此情況下，母基金管理人需結合自身情況，考慮好在子基金中應發(fā)揮或希望發(fā)揮何種角色。

4、從時間上來講，起始年份是影響一個基金業(yè)績回報最重要的因素之一。投資組合的構建要考慮投資節(jié)奏，必須是能夠經(jīng)過周期波動考驗的，穩(wěn)定的節(jié)奏可以保證風險被分攤在整個投資期中，不會被積累。母基金的周期一般都長達10年以上，因此母基金可以考慮通過增加債權投資、定增以及不同投資階段配置來實現(xiàn)流動性需求。

母基金揭秘之二：母基金管理人及基金的選擇

選擇一個母基金，人是關鍵要素，那么該如何選擇母基金的管理人，母基金管理人又將如何搭配旗下基金呢？

對此，袁澍陽律師也進行了專業(yè)解讀。

“對母基金的管理人，無論是自行或委托專業(yè)機構，都要對其進行詳細的盡職調(diào)查，首次合作的管理人、近期經(jīng)過重大人員變更的管理人或新設的管理人建議委托律師、會計師等人員進行核查?！痹柭蓭熖貏e強調(diào)。

此外，還要從其他方面進行判斷：

一、目標基金定位要結合母基金的戰(zhàn)略定位，對目標基金的幣種（美元/人民幣）、區(qū)域（中國/亞洲/全球）、資產(chǎn)類別（天使/創(chuàng)投/成長/并購）進行初篩，確保目標基金屬于母基金的投資范圍。

二、基金規(guī)模應結合投資策略制定中對子基金投資金額的范圍標準，以及此次募集基金的總規(guī)模和母基金管理人希望在子基金中所發(fā)揮的作用，確定是否能夠參與新募基金的投資，避免過度分散投資或過度集中投資。

三、團隊能力在初步盡職調(diào)查時，團隊能力可以從團隊成員的過往經(jīng)歷、代表項目、過往基金的投資業(yè)績、項目儲備等方面進行核查，并結合項目團隊已掌握的相關資料進行交叉檢查。此外，還需要特別關注團隊過往業(yè)績的延續(xù)性，是否持續(xù)活躍在目標區(qū)域的投資市場中，以及與本期基金投資策略是否一致。

四、內(nèi)部治理主要考察團隊的穩(wěn)定性及與基金利益的一致性?；鹜顿Y及決策流程，管理人成立至今團隊成員特別是高管是否發(fā)生過重大變化，團隊高管成員是否能專注本期基金的投資，團隊的跟投計劃、激勵約束機制、投資流程、風險管理機制等。

五、基金的主要交易條款，如基金期限、管理費、出資方式、收益分配、利益沖突/關聯(lián)交易等，應基本符合相應產(chǎn)品類別的市場慣例。初步盡調(diào)階段，母基金可以根據(jù)自身需求，對信息披露、優(yōu)惠條款、共同投資優(yōu)先權等內(nèi)容進行充分溝通，確保在條款方面不會形成交割障礙。

母基金揭秘之三：母基金的投資方式

對于母基金的投資，多數(shù)人感到好奇，他們到底怎么投資的？

對于母基金的投資秘密，袁澍陽律師也進行了解析。

私募股權母基金的投資方式主要有三種：一級投資、二級投資和直接投資。

一、一級投資（primary investment）是指母基金在PE基金募集的時候對PE基金進行的投資。母基金發(fā)展初期，主要就是從事PE的一級投資業(yè)務，一級投資業(yè)務是母基金的本源業(yè)務。

二、二級投資（secondary investment）是指母基金在PE二級市場進行投資，主要有兩種形式：購買存續(xù)PE基金的基金份額和后續(xù)出資額，購買PE基金持有的所投組合公司的股權。

三、二級投資的優(yōu)勢包括：1.價格通常有折扣；2.利于資金快速回收，追趕新風口；3.該子基金投資組合相對清晰，有利于準確估值和風險判斷。

不過，母基金在二級投資的時候需要注意以下問題：

1. 份額估值的公允性，目前仍無權威定價體系；
2. 需雙方協(xié)商并通過審計、評估等方式確定交易架構等。

直接投資（direct investment）是指母基金直接對公司股權進行投資。在實際操作中，母基金通常和它所投資的PE基金聯(lián)合投資，而且母基金扮演消極角色，而讓第一投資人，即PE基金來管理這項投資。

跟投的注意要點：

1. 子基金協(xié)議的跟投權；
2. 該投資符合基金合同、募集說明等基金法律文件（包括金額、行業(yè)、投資比例、是否違背投資限制內(nèi)容等）；
3. 仍需獨立核查項目公司，獨立進行風險判斷。

母基金揭秘之四：私募股權母基金的管理體系及架構

母基金到底是以什么形式來運營的，母基金運營復雜嗎？

針對很多人的好奇及提問，袁澍陽律師也清晰進行了解答。

一般而言，在全球，母基金組織形式主要包括公司型、合伙型、契約型。其中公司型優(yōu)勢在于對管理人有一定風險隔離作用，穩(wěn)定性較高、架構完善。劣勢在于公司法約束嚴格，靈活性不足；股東可以參與決策，不利于管理人獨立決策的保障；雙重征稅，負擔企業(yè)所得稅等。

合伙型基金則在實際運用中較多，可以作為股東。優(yōu)勢包括所有權與管理權的分離，稅收優(yōu)勢不必繳納企業(yè)所得稅，激勵和分配機制更靈活等。劣勢在于投資人權利相對于公司制基金弱化，自由度可能導致條款過于復雜，誘發(fā)管理人其他動機和行為。

契約型基金優(yōu)勢包括設立簡便，不必工商注冊和維護主體，稅務無雙重征稅，運行獨立性強；募集人數(shù)多等，但是劣勢包括基金本身層面無太多約束手段和機制，存在一定的道德風險，IPO退出的限制等。

公司的組織架構主要包括：股東會、董事會、監(jiān)事會、投委會、風控委員會、總經(jīng)理、職能部門等，如下圖所示。

私募股權母基金組織架構

投資組合的設計與執(zhí)行，要做到保障風險分散。主要步驟分為投前盡職調(diào)查（現(xiàn)場走訪、書面材料、部門詢證、公示檢索），投后派駐人員（投委會、風控委員會、觀察員等），定期信息披露（投資情況、內(nèi)部治理、項目管理）。

母基金揭秘之五：母基金的費率及收益約定

母基金到底賺錢嗎？他們是靠什么來生存的呢？

對于母基金的生存問題，大家也可以隨GPLP君一起探秘。

通常而言，母基金也是靠管理費來維持基本運營。

一般來說，母基金的管理費通常依照百分之二左右的比例計提，計提基數(shù)可分為三種：

1.按認繳出資金額，則以認繳金額為計提基數(shù)計提管理費，不利于投資人，投資人反感可能性較大，因未出資到位的資金管理人尚未實際承擔管理責任，收取管理費合理性易被質疑。

2.按實繳出資金額，則運用的相對較多，但存在管理人可能要求實際不必要的過早出資。

3.按實際投出金額，則管理人為了提高管理費或管理規(guī)模，可能匆忙投資。同時還需要明確計提頻率（年、半年、季度）以及期初提取或期末提取等內(nèi)容。

而從收益的角度來說，母基金的收益分配主要涉及以下兩種類型：

1. 整體法，基金產(chǎn)品視為整體來計算，管理人與投資人根據(jù)最終基金產(chǎn)品的整體收益率進行收益分配；
2. 項目獨立法，各個投資項目視為獨立的計算主體，分別計算投資收益的分配金額。由于管理人因為前期優(yōu)質項目的高收益可能獲得過度收益導致投資人權益受損，因此需要引入回撥機制（call back），由管理人依照約定返還部分已分配收益。

除此之外，母基金還涉及到其他費用，比如，母基金與子基金的基金合同條款中，可以就基金費用范圍問題，約定上限。

那么，母基金的花費及涉及到的費用及成本有哪些呢？

例如，

• 基金管理人的固定管理費和業(yè)績報酬；
• 基金托管人的托管費；
• 基金服務機構的基金服務費；
• 基金的交易費用及各類賬戶開戶費用；
• 聘請外部律師協(xié)助進行本基金合同的起草；
• 定稿及對本基金提供其他法律服務的律師費用；
• 基金備案后與之相關的會計師費和律師費；
• 基金年度審計費；
• 基金的銀行匯劃費；
• 按照國家有關規(guī)定和本合同約定，可以在基金資產(chǎn)中列支的其他費用等。

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