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??作為造車新勢力的領頭羊，蔚來一直是個爭議巨大的公司，一時是“中國的特斯拉”，一時又“沒有未來”，輿論和市場對它的評價總是在兩極搖擺。
近半年來，隨著補貼退坡、電池召回、銷量下滑、特斯拉國產帶來競爭壓力、資金鏈面臨斷裂風險等一系列新聞的發(fā)生，蔚來的股價節(jié)節(jié)下跌，在最近一個月更是創(chuàng)下“兩周腰斬”的記錄。
那么蔚來究竟面臨哪些問題?是否存在解決的可能?本期老虎證券投研團隊對此做出了一些梳理和思考。
摘要
·行業(yè)總庫存達低位，銷量有望回溫，造車新勢力市占率提升，信號積極。
·細分行業(yè)競爭加劇，但蔚來仍有一戰(zhàn)之力。
·公司開啟成本控制計劃，長期效果有待觀察。
·我們傾向認為蔚來可以獲得急需的融資，但仍然提醒投資者注意風險。
行業(yè)概況：行業(yè)總庫存達低位，造車新勢力市占率提升
我們先從市場情況看起，目前汽車市場狀態(tài)不佳，這是蔚來估值承壓的原因之一。
目前，中國汽車銷量已經連續(xù)15個月下降，連傳統(tǒng)“金九銀十”的9月出現同比下跌?！ ?/p>
?但老虎證券投研團隊注意到，行業(yè)庫存也一路下跌，已到達3年底部?！ ?/p>
?盡管汽車流通協會數據顯示，經銷商庫存預警指數始終超過警戒線，但該指數編制綜合了需求、成交率、就業(yè)人數變化等各種數據，并不反映絕對庫存情況。
我們認為，現在庫存預警指數高主要因為銷量下滑速度過快，而不是絕對庫存增加。
故此老虎證券投研團隊推論，在接下來數個月中，隨著經貿環(huán)境回溫、政策引導和消費信心恢復，汽車需求將逐步回暖。
此外我們注意到，雖然總銷量不斷下滑，但造車新勢力公司在新能源市場中的占有率逐步提升，這是個積極的信號。
?行業(yè)競爭：細分市場競爭加劇，但蔚來尚有一戰(zhàn)之力
除了大市不穩(wěn)之外，蔚來面臨的另一個問題是競爭風險上升，前有國產特斯拉即將面市，后有威馬、小鵬等來勢洶洶。
老虎證券投研團隊認為，較之特斯拉，蔚來主要劣勢在于品牌積累和軟件，例如NIO pilot已開放的功能遜色于特斯拉Auto Pilot。
而優(yōu)勢在于本地化運營和優(yōu)秀的服務。
目前看來，蔚來強運營打造的“漣漪模式”(核心用戶向周邊傳播口碑)已被證明有效。
雖然特斯拉最初在美國發(fā)展也是類似的模式，但眾所周知，外企在國內的運營通常存在一定的“水土不服”，即使他們啟用了中國團隊。
造成這種情況的部分原因是，進入中國的外企都是跨國公司，它們的運營模式圍繞“盡可能滿足全球用戶”設計，自然會本地化不足。
而且即使在美國特斯拉也不以服務體驗好聞名，它的口碑主要來自產品力。
?而較之其他造車新勢力，我們認為蔚來近期開始恢復的銷量已經說明了它的競爭力，并顯現出它正逐步擺脫電池召回的負面影響。
綜上，我們認為特斯拉、威馬等公司的確會帶來更多的壓力，但蔚來仍有一定競爭力。
財務風險：成本控制效果有待觀望，急需融資
在行業(yè)和競爭之外，蔚來最為人詬病的就是財務風險，主要有三點：
1) 補貼退坡使毛利率承壓。
2) 糟糕的盈利表現暗示“代工合作”模式并不具有更高的資本效率。
3) 成本控制差，尤其是營銷費用和人力成本。
必須承認，這些都是事實。
好消息是，蔚來已經開始裁員、改進營銷模式，并由此在成本控制上取得了一定成果。盡管長期效果有待觀察，但這是個積極信號。
?不過目前最迫在眉睫的問題是融資，因為蔚來存在現金流斷裂的風險。
知名機構伯恩斯坦認為，截至Q2末蔚來只持有現金及等價物35億人民幣，即使加上CEO李斌和騰訊發(fā)行的2億美元可轉換債券，以蔚來以往的運營情況來看，它的現金流也岌岌可危。
我們同意這一觀點，就算蔚來現在持有的現金不像伯恩斯坦宣稱的“將在數周內耗盡”，但恐怕也會是個風險較高的數字。
再考慮到蔚來在過去數年消耗掉的巨額現金、至少到2020年都不會盈利的普遍預測，也無怪乎現在投資者都把蔚來“活下去”的希望寄托在年初和亦莊簽署的框架協議上——現在恐怕只有國有資本有能力、有意向“接盤”了。
但遲遲不宣布正式投資，帶來許多讓投資者焦慮的問題：
1) 蔚來“資本效率低下”的表現，是否會導致亦莊放棄投資?
2) 蔚來是否會低價私有化?
3) 是否存在這樣一種可能，蔚來申請破產，消除普通股股東的權益，然后讓債務持有人重新發(fā)行股票?
老虎證券投研團隊認為，后兩種情況只是焦慮的體現，實際上很難發(fā)生。因為如果這樣做，蔚來將面臨大量的投資者訴訟。
而對亦莊來說，盡管圍繞“國家救助”一直有很多批評，但考慮到蔚來在造車新勢力中的象征意義(銷量最高、知名度最廣、唯一上市)，它可能更傾向于投資，以避免傷害其他國產電動車公司的融資潛力。
尤其在現在經貿環(huán)境不穩(wěn)定，行業(yè)需要政策引導保護的時候。
不過這只是推論，我們仍然提醒投資者注意現金流風險
小結
總的來說，蔚來目前的確存在許多問題，但老虎證券投研團隊認為，現在市場的擔憂可能過度了。
如果能及時獲得融資，那么蔚來仍然保留著長期希望。
風險：行業(yè)風險;市場競爭加劇;業(yè)績風險與再融資風險;代工模式風險;匯率風險;國內經濟/消費力低于預期等。
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