文|和訊基金

3月14日訊，宏觀自上而下來看，2017年消費特別是非耐用消費品將會有較好的表現機會。主要邏輯有兩個：第一，整體消費增速有望見底回升。第二，地產下行周期中消費結構變化，非耐用消費品明顯受益。在投資的主題選擇上，奢侈品、旅游、影視、商貿等可選非耐用消費品行業(yè)預計基本面向上改善的彈性較大，預計在2017年可能有不俗的表現。

主要的邏輯有三點：

首先，名義GDP回升推升居民收入和消費增速

2012年以來，中國的居民消費整體增速一直處在持續(xù)下滑的過程中，這背后的主要原因是居民收入增速在不斷下滑。居民收入增速大概滯后于名義GDP增速一年，名義GDP增速的低點在2015年四季度已經出現，2016年前三季度回升速度較慢，而從目前的價格變化情況來看，預計從2016年四季度到2017年上半年名義GDP增速將會出現加速上升。預計在 2017年居民收入增速和消費增速有望企穩(wěn)回升。

其次，房貸壓力無礙居民消費總量增速回升

市場有一種擔心認為過高的房貸還款壓力可能會抑制居民的消費能力。但是，房貸還款壓力不會成為抑制居民消費的很大阻力，一是在低利率環(huán)境下，居民部門2016年大幅加杠桿后利息支出增速仍然不高。二是目前利息支出占城鎮(zhèn)居民收入比重仍然較低。目前利息支出占居民可支配收入的比重大概在 6.2%左右，是一個非常低的水平。

第三，結構發(fā)生變化，非耐用品顯著受益地產下行周期

從總量上看房地產周期與居民消費水平沒有明確的正向或者負向關系，房地產周期對于居民消費的影響主要體現在居民消費結構會產生顯著變化。在房地產銷售上行周期，居民耐用消費品的支出增速會有明顯上升，而對應的非耐用消費品支出增速則有明顯下降。相反，在房地產銷售下行周期中，非耐用消費品的增速則會有明顯上升，而耐用消費品支出增速則有明顯下降。2017年隨著房地產銷售進入下行周期，預計大宗耐用消費品增速將出現下滑，而食品飲料、紡織服裝等非耐用消費品需求將出現好轉。

第四，投資主題：選擇更具向上彈性的消費投資主題

綜合各項分析，相關消費品行業(yè)預計基本面向上改善的彈性較大，在2017年可能有不俗的表現，投資相關主題，有望獲得豐厚收益。在文章最后附有相關基金共各位參考。

下面詳細來說一說。

名義GDP回升推升居民收入和消費增速

居民消費通常被認作是宏觀經濟中最穩(wěn)定的部分。而從2012年以來，中國的居民消費整體增速一直處在持續(xù)下滑的過程中，這背后的主要原因是居民收入增速在不斷下滑。城鎮(zhèn)居民的人均可支配收入增速從2011年四季度的14.1%，下降至2016年三季度的7.8%。而同時，社會消費品零售總額累計增速從2011年底的17.1%下降至2016年11月的10.4%。

圖1：居民收入與消費增速請款

歷史數據顯示，居民收入增速大概滯后于名義GDP增速一年。從2017年的情況來看，雖然預計實際GDP增速仍會繼續(xù)下降，大約從2016年的6.7%下降至2017年的6.5%，但名義 GDP增速的大幅回升已經基本上是確定性的了。

圖2：名義GDP回升推動居民收入增速回升

而名義GDP增速的低點在2015年四季度已經出現，2016年前三季度回升速度較慢，而從目前的價格變化情況來看，預計從2016年四季度到2017年上半年名義GDP增速將會出現加速上升。

圖3：名義GDP增長情況

有個問題需要解釋下：為什么居民收入增速變化會滯后于名義GDP增速變化?這背后的邏輯主要在于企業(yè)利潤的變化。

一般而言，企業(yè)營收增速與名義GDP增速基本同步，在企業(yè)營收和利潤改善的情況下，企業(yè)會增加員工薪酬支出。從一些微觀層面的了解來看，2016年三季度以來，很多原本非常不景氣的傳統產業(yè)，在產品價格大幅上漲之后，企業(yè)營收和利潤有了明顯改善，之前拖欠了多時的員工工資和相應社會保險也開始了逐步償還。

綜上所述，預計在2017年居民收入增速和消費增速有望企穩(wěn)回升。近期最新公布的央行城鎮(zhèn)儲戶調查問卷和國家統計局公布的城鎮(zhèn)居民收入調查都已經顯示，2016年四季度居民的收入指數出現了一定程度的攀升。

圖4：截止2016年末居民收入指數

房貸壓力無礙居民消費總量增速回升

影響居民消費增速的主要因素還是在于居民的收入增速，房貸還款壓力不會成為抑制居民消費的很大阻力，主要理由是在低利率環(huán)境下，居民部門2016年大幅加杠桿后利息支出增速仍然不高。

影響居民利息支出的變量有兩個，一是債務存量、二是利率，其中利率對利息支出的影響要遠大于債務存量的變化。得益于最近兩年的央行降息，低利率環(huán)境使得盡管 2016年居民加杠桿的速度大幅攀升，但利息支出增速的回升幅度非常有限。目前居民部門的利息支出增速與城鎮(zhèn)居民的可支配收入增速基本持平，且要大幅低于過去的平均水平。因此，只要2017年央行不采取加息的貨幣政策手段，居民部門的利息支出增速不會有大幅上升。在居民利息支出增速與居民收入增速持平或者甚至略低的情況下，利息支出對于消費不會有很明顯的抑制作用。

圖5：人均利息支出和收入與消費增速的變化

結構發(fā)生變化，非耐用品顯著受益地產下行周期

除了消費總量有望企穩(wěn)回升以外，從結構上看預計2017年耐用消費品將顯著受益地產下行周期。

市場關于房地產對于居民消費影響主要有兩派觀點，一是認為房地產對于居民消費有替代作用。房價上升使得消費者需要在住房上支出更多，從而抑制了其消費需求。二是認為房地產由于財富效應會促進富民效應。這種觀點認為房價上漲使得居民的存量財富升值，從而可以進一步刺激其進行消費。

實際上，最近幾年的事實就可以充分說明房地產周期對消費總量的增速變化影響不大。2011 年以后，由于居民收入增速的下滑，居民消費增速總體上在不斷下滑，社會消費品零售總額增速基本上是呈現出單邊下降的走勢。而在過去的這幾年時間里，房地產市場已經有過了好幾輪周期出現。

圖6：房地產周期對于居民消費增速的影響

因此，從總量上看房地產周期與居民消費水平沒有明確的正向或者負向關系，房地產周期對于居民消費的影響主要體現在居民消費結構會產生顯著變化。在房地產銷售上行周期，居民耐用消費品的支出增速會有明顯上升，而對應的非耐用消費品支出增速則有明顯下降。相反，在房地產銷售下行周期中，非耐用消費品的增速則會有明顯上升，而耐用消費品支出增速則有明顯下降。

投資主題：選擇更具向上彈性的消費投資主題

根據前述分析，2017年后周期時代的消費投資機會主要集中在非耐用消費品(包括服務類消費)上。從美國的歷史經驗來看，與居民收入增速相關系數較高的消費分項主要是居住、餐飲、食品、醫(yī)療等必須消費品。這些必須消費品預計會受益于 2017年居民收入增速回升，但估計彈性有限。

因此，我們不妨換一個角度來分析這個問題。從預期差角度出發(fā)，尋找2016年股市表現較差的消費行業(yè)板塊，預計這些行業(yè)一旦基本面回暖會產生更大的預期差。從這個角度出發(fā)， 2016年表現最差的消費板塊主要是傳媒、休閑服務(旅游)等行業(yè)。

圖7：申萬一級行業(yè)板塊2016年漲跌幅度

綜合以上分析，奢侈品、旅游、影視、商貿等可選非耐用消費品行業(yè)預計基本面向上改善的彈性較大，在 2017年可能有不俗的表現。

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